Alfonso De Gregorio participa en el Observatorio de elEconomista

En una desaceleración hay que buscar calidad y generación de caja, no refugios

Las defensivas están caras y las cíclicas no son recomendables a las puertas de una posible recesión

Ha hecho falta esperar casi tres meses para asistir al primer susto del año en el mercado.

Aunque el susto, reflejado en la inversión de la curva de tipos en Estados Unidos del pasado viernes y las caídas en bolsa de esa misma sesión, no ha sido especialmente acusado, cada vez hay más factores que apuntan si no a una recesión inminente, sí al menos a una desaceleración del crecimiento.

Además, hay factores ajenos al mercado que siguen estando muy presentes, como la guerra comercial entre China y Estados Unidos y el Brexit, cuyos desenlaces continúan siendo una fuente de incertidumbre importante para las bolsas. Sin embargo, este año el mercado se está mostrando complaciente con rentabilidades de doble dígito a ambos lados del Atlántico. Los inversores conservadores están logrando rendimientos cercanos al 5 por ciento, mientras que los agresivos se acercan al 10. ¿Se debe dar el año por amortizado?

En el Observatorio organizado por elEconomista y Banco Sabadell, Jean Claude Felguera, gestor de Algar Global Fund, admite que “desde luego, el entorno general es muy frágil”. Ante esta fragilidad que menciona el experto, los bancos centrales ya han salido al paso y tanto el BCE como la Reserva Federal han ahuyentado a los halcones para hacer hueco al tono más dovish. El organismo europeo ya no contempla subida alguna de tipos este año, al igual que el americano, que dejará de reducir su balance en el mes de septiembre, dando frenazo y marcha atrás a la senda restrictiva que ya había comenzado a trazar, algo que le resulta “incómodo” a Nicolás Fernández, director de análisis de renta variable y crédito de Banco Sabadell. “El apoyo de los bancos centrales es relevante, pero no es el momento de entrar al mercado. Creo que hay que esperar a los acontecimientos no solo económicos sino también a los geopolíticos, porque van a llegar más problemas y con ellos la volatilidad”, expone Felguera. “No sabemos si vamos a una recesión, pero estamos en una clara desaceleración”, añade el experto del departamento de análisis de Sabadell.

Para el consejero delegado de Tressis Gestión, Jacobo Blanquer, “lo que ha habido es miedo a que los bancos centrales no hubiesen identificado los claros signos de desaceleración que venían”. “Hemos perdido una oportunidad muy buena para normalizar la política monetaria”, se lamenta David Ardura, director de gestión de Gesconsult, quien añade que “los bancos centrales están condicionando todo”.

Una recesión no implica caídas

El pasado viernes el mercado lanzó una clara señal de alarma en forma de una curva de rentabilidades invertida. El bono a tres meses estadounidense llegó a ofrecer una rentabilidad superior al T-Note, algo que escapa a toda lógica y que “constata el deterioro del entorno macro”, explica Nicolás Fernández.

En este contexto, el temor a una recesión está en boca de todos y solo el cuándo difiere en quien haga el análisis, aunque a Jacobo Blanquer “ni le preocupa ni se lo plantea, porque es algo que no se puede predecir con los datos que tenemos”. En todo caso, “una recesión no tiene por qué traer caídas en bolsa”, coinciden Felguera y Blanquer.

Alfonso de Gregorio, head of equity de Trea AM, recuerda que “las incertidumbres siguen ahí y algunas han ido a peor como los datos macroeconómicos”. “En Brasil se ha enfriado el efecto Bolsonaro… para mí lo que ha empujado este año a los mercados ha sido un efecto péndulo”, añade el experto en referencia a las fuertes subidas que ha protagonizado la bolsa durante este primer trimestre. En este sentido, David Ardura cree que “claramente es un error fijarnos en el mercado, ya que no está siendo racional. Hay dos cajones: uno con las buenas noticias y otro con las malas. En el último trimestre del año pasado abrimos el de las malas y este año hemos abierto el de las buenas”.

El experto de Tressis se muestra algo menos preocupado que sus compañeros con respecto a las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos ya que, según él, “la guerra arancelaria en realidad tiene un efecto pequeño en el resto del mundo si atendemos al PIB aunque sí afecta al sentimiento del mercado”. “Y en el Brexit tampoco conviene mucho preocuparse, ya que no se puede aplicar la lógica a la política”, se lamenta. En lo que hay acuerdo es en que las situaciones a uno y otro lado del Atlántico son distintas.

Pese a la mencionada inversión de la curva de tipos en el mercado norteamericano, su situación sigue siendo más normal que en Europa, donde “no tenemos margen alguno de maniobra”, expone Fernández, quien añade que “es un drama”. “Malos datos macro, guerra comercial, Brexit, los PMIs por debajo de 50 con altas valoraciones en un mercado optimista”, resume Ardura. “Todo esto te obliga a seguir un criterio de selección de valores. Con los tipos en negativo de nuevo, hay que ir a la renta variable, pero con mucho cuidado”, advierte

Lo defensivo está caro

Las sombras que deja la macro no han tenido reflejo por ahora en unas bolsas que prefieren quedarse solo con el lado positivo, como dice Ardura. “La primera parte de este año ha servido para aliviar los excesos”, comenta Nicolás Fernández, de Sabadell. Se refiere a las fuertes caídas vistas en mercado en la última parte del año. Sin embargo, prosigue, “a estos niveles nos cuesta encontrar valor en España, algo menos en Europa”.

Su visión es similar a la de Jean Claude Felguera, gestor de Algar, quien estima que nos encontramos en un entorno muy frágil, con un crecimiento de los beneficios por acción flojo, y con un apoyo de los bancos centrales relevante. “No es el mejor momento para ganar dinero, es mejor esperar a acontecimientos de tipo geopolítico”, argumenta, del tipo guerra comercial: “Habrá más problemas porque Trump tiene manga ancha a nivel exterior para hacer lo que quiera. Pensamos que no habrá una catástrofe, pero sí asumimos más volatilidad”.

Precisamente, la clave para que las bolsas dejen de un lado los riesgos que aún se ciernen sobre ellas como, por ejemplo, “el hecho de que la macro esté peor ahora que hace seis meses”, como resalta David Ardura, de Gesconsult, se encuentra en los bancos centrales. Con un entorno de tipos bajos, “los bancos centrales están marcado las entradas de dinero en las bolsas, y la valoración ha pasado a un segundo plano, por desgracia”, señala Alfonso de Gregorio, de Trea AM. “Tenemos unas bolsas yonkis a los bancos centrales”, enfatiza Jacobo Blanquer, de Tressis Gestión. Con sus últimas decisiones, en el caso del europeo la de nuevas inyecciones de liquidez y retrasar la subida de tipos como mínimo 2020, “las bolsas ya han recibido su chute y se han tranquilizado”, concluye. Ese terreno inexplorado por el que camina el mercado, “te obliga a tener renta variable”, dice Ardura, para obtener algo de rentabilidad, “pero a no esperar grandes cosas de ella”, opina. Ante este entorno, “lo que recomendamos son posiciones defensivas y dentro de las cíclicas aquellas que están más vinculadas a la parte más defensiva, como la energía”, explica Nicolás Fernández, de Banco Sabadell. Aunque, como reconoce Blanquer, “las cíclicas están tremendamente baratas, pero si miras la macro te das cuenta de que no es el mejor momento para invertir en ellas y si analizas las defensivas están caras”.

 

Compañías de calidad

Por ello, al margen de la naturaleza de una compañía, cíclica o defensiva, Alfonso de Gregorio busca empresas que fuesen castigadas el el año pasado, con cuentas de resultados saneadas que dispongan de una visibilidad a tres o cuatro años vista –pone ejemplos como el de CAF, Talgo o FCC–, o aquellas que defiendan negocios anti cíclicos, “como Grifols”. Su visión coincide con la de Ardura, que prefiere compañías de calidad, poco endeudadas, y con capacidad elevada de generar caja.

Es el perfil que busca también Blanquer, quien gestiona un fondo de bolsa global, aunque tiene exposición a una compañía española, Gestamp: “Prefiero tener valores que no estén baratos, poco endeudados, y con una deuda neta sobre ebitda que no supere las tres veces por si vienen subidas de tipos, con importantes free cash flow. También estamos mirando mucho el ebit, y al final te encuentras valores que siguen creciendo relativamente bien”.

Como Blanquer, Jean Claude Felguera, gestor de Algar, también tiene en su cartera al grupo de componentes de automóviles: “En España solo tenemos Gestamp, Vidrala y hemos comprado IAG tras su bajada”. Para elegir dónde invierte pone en práctica la fórmula de retorno esperado y riesgo, y este último “está en aumento”, dice. En esta línea, Gesconsult reconoce que, aunque su cartera está invertida al 83 por ciento, cuando suelen estar al 95 por ciento invertidos, han hecho coberturas para cubrir el riesgo.

 

¿Europa mejor que EEUU?

Después de varios años seguidos en los que en las cábalas de los bancos de inversión entraba la posibilidad de que la bolsa europea diera el sorpasso a la americana, lo cierto es que Wall Street aún lleva la delantera en el que va camino de ser su décimo año de subidas consecutivo. “Creo que hay una oportunidad de que Europa lo haga mejor en relativo. Esperar subidas en absoluto en las bolsas me parece complicado”, describe Nicolás Fernández, de Sabadell.

“Si alguna ventaja tiene Europa”, dice Ardura, “es que puedes hacer una cartera de calidad a un PER de 12 veces, que equivale a una rentabilidad del 8 por ciento después de impuestos, con el Bund al 0,03 por ciento. Siéntate en esas compañías de calidad y deja que el interés compuesto haga su magia”.

Por la propia estructura del mercado americano, estima Blanquer, “hay muchos puntos a favor que justifican su prima”. Coincide con la opinión de Jean Claude Felguera, quien relata que “Estados Unidos tiene un componente tecnológico que aquí no tenemos. En Europa, además, un 30 por ciento de los sectores está regulado, siempre tiene que haber una diferencia de valoración entre ambos mercados. Después está el factor dólar… Estados Unidos merece una prima por todos estos condicionantes”.

 

Italia, el espejo que hay que evitar

Si nos remontamos a los últimos años, en concreto, a las últimas cuatro veces que los españoles hemos sido llamados a las urnas, el Ibex se ha dejado de media 4 puntos porcentuales de rentabilidad frente al EuroStoxx 50 y en un mes tenemos otra cita. Los expertos, no obstante, coinciden en resaltar que la brecha que se ha abierto este año no responde tanto a los próximos comicios sino más a la alta bancarización del Ibex en un momento en el que se ha vuelto a retrasar la subida de tipos.

“De momento, la prima de riesgo no está reflejando eso, y no creo que lo haga a menos que pase algo parecido a lo de Italia”, expone David Ardura. Para el experto de Banco Sabadell tampoco “se ha descontado todavía nada, pero hay que tener precaución con los resultados de las elecciones”. “Nadie sabe qué va a pasar el 28 de abril, pero es algo que puede afectar y hay que tener cuidado”, agrega Ardura.

La prima de riesgo será la vara que sirva para medir si al mercado le gusta más o menos el eventual gobierno que salga de las urnas. “Para protegerme ante esto, me pondría corto en el bono español, porque gane quien gane no se va a ir al 0,8 por ciento [el riesgo a la baja en precio es mayor que el de subida]”, afirma Jacobo Blanquer, de Tressis Gestión.

 

Cristina García / Carlos Simón MADRID.

 

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